Mysteel：降准如何影响黑色系商品价格？——基于事件研究法（2018-2025）的实证分析

添加时间：2026-01-23 浏览次数：187

本文基于2018-2025年共16次降准事件，采用事件分析法系统研究了降准对黑色系商品价格的影响。研究发现，降准的效果在短期情绪与中长期实际作用方面存在分化，并受品种、政策形式、宣布时点及宏观环境的综合影响。

在短期（政策宣布后1个交易日），降准主要引发情绪驱动的价格变化，影响呈现结构性特征，这是一般规律：

（1）原料端价格弹性高于成材端；

（2）政策力度、宣布时机与宏观背景共同调节情绪强度——“全面+定向”组合、盘中公布以及在经济内生动能良好或政策积极转向期，对市场情绪的提振作用更为显著；而在房地产持续低迷等逆周期环境下，中长期悲观预期压制情绪，导致降准的短期刺激效果大打折扣。这是2021年房地产市场下行以来，尤其是在2022年至2024年，市场对降准“无感”的重要原因。

在中期（政策落地后约60天），降准的实际效果取决于流动性向实体需求的传导效率，具体可归纳为以下四点，这是特殊规律：

（1）降准的正面作用高度依赖于宏观经济的整体活跃度与流动性传导渠道的畅通性。市场参与者需将经济景气背景的判断置于单次降准政策分析之前，当CMI等指标处于向好阶段，可对降准后黑色系商品的中期价格走势持更积极的预期。即使房地产景气度未见明显回暖，但在经济运行整体回升的情境下，降准对黑色商品价格影响的有效性将有望提升。因而，在未来1-3年，即使房地产市场仍在缓慢下行，降准对黑色金属价格的影响仍可能强于前几年。

（2）房地产市场的运行状态是极其关键的中间变量。“流动性→房地产→钢材需求”的路径是否畅通，直接决定了降准对黑色系商品，尤其是建材价格方向的影响。在操作上，可以紧密跟踪国房景气指数等指标的变化，将其作为预判降准后螺纹钢等品种中期走势的核心依据。

（3）不同需求渠道的影响存在差异：制造业投资及制造业PMI改善下热卷价格支撑明显；而基建投资的逆周期特性意味着其提速可能伴随着经济下行压力，需辩证看待其对钢材价格的综合影响。可以根据基建与制造业数据的相对强弱，把握降准后螺纹钢与热卷之间的套利机会。

（4）消费端传导效应相对有限且偏重工业材。降准通过刺激消费进而拉动热卷等工业材需求的作用链条较长且效果较弱，在评估降准影响时，不宜高估消费渠道的拉动作用。

【正文】

近期市场对一季度存款准备金率下调（以下简称“降准”）存有预期。为明确降准可能对黑色系商品产生的实际效果及其条件，本文采用事件分析法展开研究。复盘2018年至2025年间共16次降准（详见附录），旨在总结降准对黑色系五个主要品种（螺纹钢、热轧板卷、铁矿石、焦煤、焦炭）主力合约价格的影响。分析范围包括政策宣布后的短期情绪影响以及政策落地后的中长期实际效果。

一、降准对黑色系商品的短期情绪影响分析

1、事件识别及窗口定义

为分析降准对黑色市场的短期情绪影响，首先需明确政策公布的时点划分：若宣布时间在下午15:00（期货市场收盘）之前，则认为其对当日价格产生直接影响；若在15:00之后公布，则影响窗口（反应日）为宣布后的第一个交易日（若遇假期顺延至开市日），并将反应日前一交易日设为基准日^[1]。其次，对降准类型进行划分，以便比较不同类型政策对黑色系商品价格的影响差异。

表1：2018-2025年降准事件识别与反应窗口定义

2、平均影响和品种差异

本文计算了黑色系商品在降准情绪影响窗口内的价格涨跌幅，具体公式为：反应日收盘价（P_T）/基准日收盘价（P_T-1）-1*100%。

为控制数据质量，本文进行了两项处理：一是检查了全部16次降准事件的价格反应窗口期内或临近时段是否发生主力合约切换，并排除了因此产生的异常波动；二是考虑到总量型宏观政策对各品种的影响方向通常趋同，为检验事件反应的一致性，我们同步计算了每次事件中五个品种价格变动的极差与标准差。分析结果显示，排除主力合约切换扰动后，16次事件的品种间反应离散度均处于正常范围，未发现明显异常，具体计算结果如表2所示。

表2^[2]：各降准事件中黑色系商品价格短期涨跌及其离散度统计

根据16次降准事件中黑色系商品在反应窗口内的平均涨跌幅，各品种对降准的短期情绪弹性存在明显差异，整体表现为原料端波动大于成材端。具体排序为：铁矿石（1.62%）> 焦煤（1.46%）> 焦炭（1.29%）> 热轧板卷（0.95%）> 螺纹钢（0.78%），见表3。

表3：黑色系商品价格对降准的短期反应

之所以出现原料价格波动大于成材的特征，是因为两方面因素：首先，原料端尤其是铁矿石具备更强的金融属性，这源于铁矿全球供给的寡头垄断格局、中国需求的刚性以及由此形成的庞大衍生品市场，使其对流动性变化极为敏感。其次，我国以投资为主导的传统经济刺激模式，使得生产端对政策的反应通常快于终端需求。降准释放的流动性更易流向生产与投资环节，因此处于产业链上游的原料对于宽松政策往往表现出更高的敏感性。

热卷价格波动稍强于螺纹钢，或因二者在供需弹性上的结构性差异：一方面，热卷下游需求分布更广，受宽松政策带动的影响范围更大，而螺纹钢需求则相对集中于房地产与基建领域；另一方面，热卷生产主要依赖高炉，产能调节灵活性低于可通过电炉产量调节的螺纹钢。因此，在降准带来的利好情绪下，热卷在供应相对刚性而需求弹性更大的基础上，通常表现出更强的价格波动。

3、多维度分类分析

为更细致地考察不同情境下降准对黑色市场情绪影响差异，本文从以下三个维度进行分组比较。

（1）维度一：按降准类型分组。对比全面降准、定向降准及“全面+定向”组合政策的影响差异。

表4：不同降准类型对黑色系商品的短期情绪影响均值

结果显示，“全面+定向”降准对黑色系商品（尤其是成材与铁矿石）的情绪带动作用最强，其次为全面降准，定向降准影响相对最弱。这表明，“普遍宽松+关键领域精准滴灌”的政策组合更被市场认为有利于经济刺激，而单纯针对特定领域的降准可能因其受益范围未能有效覆盖或传导至黑色产业链，导致情绪提振作用有限。

（2）维度二：按降准宣布时间分组。区分交易时段内与收盘后宣布所引发的市场即时反应。

表5：不同宣布时点对黑色系商品的短期情绪影响均值

结果显示，盘中（15:00前）公布降准消息对黑色商品的短期提振幅度显著高于盘后公布，平均涨幅高出约1.9个百分点。主要原因有二：一是盘中消息直接刺激实时盘面，强化看多情绪，而盘后宣布则可能因利好消化等而减弱价格波动；二是盘中宣布常伴随央行新闻发布会及货币政策“组合拳”释放，对市场情绪可能产生更强助推。

（3）维度三：按经济周期分组。观察不同宏观经济阶段下降准情绪效应的强度。

考虑到2020年疫情的重大影响，本文首先将观察期划分为2018-2019年与2020-2025年两大阶段，并将后者进一步细分为：疫情主导阶段（2020年至2021年）、房地产下行阶段（2022年至2024年8月）以及政策转向后的弱复苏阶段（2024年9月至2025年）。各阶段下黑色商品对降准的短期反应均值如表6所示。

表6：不同经济周期下，降准对黑色系商品的短期情绪影响均值

结果显示，降准的情绪提振效果与经济所处阶段密切相关，其在经济内生动能良好或政策积极阶段的作用显著强于逆周期阶段。

尤其，在2022年至2024年8月的房地产深度调整期，降准宣布后黑色商品价格整体平均下跌。回顾处于该阶段的5次降准事件，发现其中事件12，即2023年3月17日降准落地后，黑色系主力合约均出现了明显下跌。当时正值疫情后复苏初期，市场对下游基建与施工需求反弹寄予较高期待，但实际复苏节奏偏缓，形成显著预期差。尽管有降准政策出台，钢材实际需求不及预期仍主导了价格下行。即使排除此次降准，该阶段其余4次降准带来的价格反弹依然微弱（螺纹钢、热卷分别平均反弹0.35%、0.27%），反映出传统“流动性宽松→地产信贷改善→黑色需求增长”的传导机制已明显受阻，房价下行与信贷需求收缩共同削弱了降准的实际效果，导致市场对流动性宽松的即时反应钝化。这是2021年房地产市场下行以来，尤其是在2022年至2024年，市场对降准“无感”的重要原因。

直至2024年9月后，随着房地产政策明确转向稳市场，并与货币政策“组合拳”协同发力，市场预期才得到实质性修复，降准的情绪拉动作用也相应增强。

整体而言，降准对黑色系商品的短期情绪影响存在明显结构性分化。一方面，原料端价格弹性高于成材端。另一方面，政策力度、宣布时机及宏观背景均影响情绪强度：“全面+定向”组合、盘中公布以及在经济内生动能良好或政策积极转向期，更能有效提振市场情绪；而在房地产持续低迷的逆周期阶段，中长期预期压制情绪，降准的短期刺激效果大打折扣。

基于分析中的关键结论，可给出以下建议：

（1）由于黑色品种间对降准敏感度分化，即原料端（尤其是铁矿石）对降准的情绪反应强于成材端，交易中可优先关注原料合约的短期波动机会。

（2）考虑到“全面+定向”组合以及盘中宣布时降准对市场的短期提振作用最为显著，可以关注在该条件下情绪驱动带来的价格高点机会。

（3）降准的短期效果与经济所处阶段高度相关，在流动性传导顺畅时可以积极布局多头，而在下行周期中应警惕情绪利好落空，需结合基本面谨慎操作。

二、降准对黑色系商品的中长期实际影响分析

理论上，降准释放的流动性有望通过房地产、基建、制造业及终端消费等渠道传导，最终带动钢材需求。因此，在分析降准落地的中长期实际影响时，本文重点观察螺纹钢与热轧板卷主力合约的价格变化。

1、引入中间变量

为直观辨别降准落地后黑色商品的价格走势，本文以16次降准落地日价格为基准（设定为100），将之后60日内价格按累计涨幅换算为指数。然而，结果显示，降准后螺纹钢、热轧板卷价格走势均分化明显，缺乏明显的单一规律。

鉴于降准释放的流动性需经由银行体系向实体产业传导方能产生实际效果，其最终影响不仅取决于流动性释放规模，关键更在于资金传导渠道的畅通程度。为此，本文引入连接宏观政策与黑色商品的下游需求侧中间变量，包括整体经济活力、房地产、投资、制造业及消费等领域的经济指标。

具体选取指标包括中金宏观景气指数（CMI）、国房景气指数、固定资产投资累计同比（含房地产、基础设施及制造业分项）、制造业PMI以及商品零售额累计同比。通过观察降准落地后约60天内上述指标的变化情况，判断各传导渠道的畅通程度：指标改善代表渠道相对畅通，反之则视为传导受阻。16次降准后各指标变化详见表7。

表7：降准落地后关键宏观经济指标变化及传导渠道评估

2、分组对比分析

（1）按经济整体活跃度分组。以中金CMI指数作为经济活跃度的代理指标，若降准落地后两个月内该指数上升，则视为传导机制相对畅通的经济活跃阶段；反之则视为传导普遍受阻的经济低迷阶段。

表8：在经济活跃度（中金CMI指数）不同变化下，降准对钢材价格的中期影响

结果显示，经济活跃度对降准的中期效果具有显著影响。在经济活跃阶段，降准60天后螺纹钢、热卷价格指数平均为101.11和100.81，即分别平均上涨1.11%和0.81%；而在经济低迷阶段，两者平均跌幅分别达2.49%与2.10%，组间差异在3个百分点上下。这表明，只有当经济整体活跃、流动性能够从金融体系有效传导至实体产业时，降准对钢材价格的正面推动作用才能得以显现。

（2）按房地产情况分组。依据降准后国房景气指数是否改善进行分组，若该指数上升，表明房地产市场有所改善，流动性经由房地产行业向实体传导较为顺畅；反之则意味着房地产市场走弱，相关传导渠道受阻。

表9：在国房景气指数不同变化下，降准对钢材价格的中期影响

结果显示，房地产市场的景气程度对降准的中期效果具有关键影响。当国房景气指数改善时，降准60天后螺纹钢价格平均上涨3.47%；反之则平均下跌2.91%，二者相差达6.38个百分点，组间差异极为显著。热卷价格亦呈现相似趋势。

这表明，“流动性→房地产需求→钢材价格”是降准影响黑色系商品价格的重要传导路径之一。在该路径畅通时，降准不仅能直接提振螺纹钢需求，对热卷价格亦产生显著带动作用。这也从侧面解释了图1、图2中所示的16次降准后钢材价格走势的分化现象，其中本文选取的2018年至2025年跨越了房地产行业拐点（2022年），可能是导致上述分化的核心原因。

（3）按固定资产投资情况分组。首先依据固定资产投资整体增速变化分组，进而拆解至基建与制造业投资分项进行观察。

表10：在固定资产投资增速不同变化下，降准对钢材价格的中期影响

降准落地后，若固定资产投资累计同比增速改善，螺纹钢价格指数在60天后平均上涨0.21%；反之，若投资增速走弱，价格指数平均下跌1.59%，二者相差1.8个百分点。热卷价格亦呈现类似分化。

值得注意的是，螺纹钢价格的分化幅度呈现“近大远小”的特征（30日后差异为4.27个百分点，60日后收窄至1.80个百分点）。为探究原因，下文进一步从固定资产投资的分项——基建与制造业投资进行分析。

表11：在基建投资增速不同变化下，降准对钢材价格的中期影响

作为钢材主要下游，基建投资增长理论上应提振钢材需求。然而数据显示，当基建投资增速改善时，螺纹钢价格在降准30天后仅平均微增0.07%，60天后反而平均下跌1.42%；而当基建投资增速走弱时，螺纹钢价格在30天后虽下跌2.39%，但60天后跌幅显著收窄至0.27%。这与前述整体固定资产投资增速影响下“近大远小”的分化格局相呼应。

这种反直觉的结果，恰恰体现了基建投资的逆周期属性。基建投资提速往往发生在经济内生动力不足、需要政策托底的阶段，此时其他流动性传导渠道（如房地产）可能已然受阻。因此，基建投资增长虽能短期拉动螺纹钢需求，却难以完全抵消经济内生动能下滑导致的趋势性需求萎缩。反之，当基建投资增速放缓时，可能意味着经济自身具备一定修复动能，政策无需强力干预，降准释放的流动性仍可能通过其他通畅渠道带动用钢需求。

表12：在制造业投资增速不同变化下，降准对钢材价格的中期影响

此外，当制造业投资增速趋势性改善时，热卷价格指数在降准落地30天后平均上涨0.36%，60天后涨幅进一步扩大至0.97%；而制造业投资增速走弱时，热卷价格在60天后平均下跌达3.14%，两组数据差异显著。这表明，制造业投资的活跃能有效承接降准释放的流动性，并通过刺激生产活动转化为对工业材（如热卷）的实际需求，从而为其价格提供额外支撑。

（4）按制造业景气度分组。依据降准后制造业PMI走势进行分组。

表13：在制造业PMI不同变化下，降准对钢材价格的中期影响

降准落地后，若制造业PMI呈改善趋势，热卷价格指数在60天后平均上涨0.09%；若PMI走弱，则其价格平均下跌2.00%，二者相差2.10个百分点，差异明显。螺纹钢价格亦有类似表现。

这进一步印证了前述观点，即制造业生产旺盛时，降准释放的流动性可能通过刺激下游制造业用钢需求，带动黑色商品价格上升。

（5）按商品消费情况分组。依据商品零售额累计同比增速变化进行分组。

表14：在商品零售增速不同变化下，降准对钢材价格的中期影响

当商品零售额增速改善时，热卷价格指数在60天后平均上涨0.46%；增速走弱时，价格平均下跌1.59%，二者相差2.05个百分点。螺纹钢价格虽亦呈现相似分化，但消费改善并未能扭转其平均跌势。

这表明，降准通过刺激消费带动的需求增量，主要集中于工业材（热卷）领域，对建材（螺纹钢）的传导效应则相对微弱。一方面，这与我国居民消费信贷偏好相对保守，货币政策对消费的直接拉动作用有限有关；另一方面，也反映出消费回暖所拉动的生产活动更偏向于制造业生产领域。

基于上述分析，就降准对黑色系商品的中长期实际影响，可得出以下结论及建议：

（1）经济周期与传导效率是决定降准中期效果的根本。降准的正面作用高度依赖于宏观经济的整体活跃度与流动性传导渠道的畅通性。市场参与者需将经济景气背景的判断置于单次降准政策分析之前，当CMI等指标处于向好阶段，可对降准后黑色系商品的中期价格走势持更积极的预期。

（2）房地产市场的运行状态是极其关键的中间变量。“流动性→房地产→钢材需求”的路径是否畅通，直接决定了降准对黑色系商品，尤其是建材价格方向的影响。在操作上，可以紧密跟踪国房景气指数及房地产销售、新开工数据等指标的变化，将其作为预判降准后螺纹钢等品种中期走势的核心依据。例如，若国房景气指数持续下行且该趋势预计延续，则降准后出现的价格短期情绪性上涨可以作为螺纹钢在中期的价格高点。

（3）不同需求渠道的影响存在差异，制造业与基建投资对品种需求的影响截然不同：制造业投资及制造业PMI改善下热卷价格支撑明显；而基建投资的逆周期特性意味着其提速可能伴随着经济下行压力，需辩证看待其对钢材价格的综合影响。市场参与者可以根据基建与制造业数据的相对强弱，把握降准后螺纹钢与热卷之间的套利机会。例如，若近期基建投资增速上升，对于螺纹钢或短多长空，此时若制造业景气度维持偏高水平，可以考虑做多卷螺差。

（4）消费端传导效应相对有限且偏重工业材。降准通过刺激消费进而拉动钢材（热卷等工业材）需求的作用链条较长且效果较弱，在评估降准影响时，不宜高估消费渠道的拉动作用。

附录：

 

标注[1] 为尽可能剔除降准之外其他因素对价格的干扰，本文对两种基准确定方法进行了比较：一是以反应日前一交易日作为基准，二是以反应日前十个交易日的裁剪平均值作为基准。结果表明，前者能更完整地捕捉降准带来的短期价格影响，而后者因时间窗口较长，可能包含了品种自身基本面趋势对价格的影响。因此，本文最终选取反应日前一交易日作为计算短期情绪影响的基准。 ↑

标注[2] 为排除主力合约换月对价格数据造成的干扰，本文在涉及合约切换的降准事件中，对相应品种采用了连续合约数据予以替代。具体而言：在事件7中，焦煤主力合约于2020年4月2日至7日期间逐渐由05合约切换至09合约，因此直接采用09合约计算其价格反应；同理，在事件10中，焦炭主力合约于2022年4月18日由05合约切换至09合约，亦直接采用09合约进行计算。从而确保降准影响的评估不受合约换月所导致的异常波动干扰。 ↑